作者｜李正强 马卫锋 张子炜「对外经济贸易大学国际经济贸易学院；避险网」
文章｜《中国金融》2024年第10期
为进一步提升上市公司质量和投资价值，中国证监会于2024年3月15日制定了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，其中推动加强市值管理作为重点问题之一被提出。笔者认为，市值管理的核心是提升公司的投资价值，唯有如此，才能更好地吸引投资者，实现可持续的长期股东回报。
基于避险网整理的上市公司套期保值数据库，以我国非金融类A股上市公司为主要研究对象，对上市公司运用期货和衍生品管理风险进行了梳理和效果评价，已经发现了套期保值增加公司价值的直接证据。而中证800指数是反映中国A股市场大中型公司股票价格综合表现、具有广泛影响的A股主流宽基指数。以中证800成份股公司为样本分析上市公司参与套期保值的情况及其对公司价值的提升，可以在一定程度上代表我国上市公司的整体情况。
套期保值提升上市公司价值的理论机制
从国际学术界研究成果来看，绝大多数研究成果支持套期保值提升上市公司价值5%～10%。从内在机制来看，根据普遍使用的企业价值现金流折现（DCF）计算公式，套期保值可通过影响公式分子与分母进而影响上市公司价值。
一是套期保值能够稳定上市公司现金流，减少出现低现金流的可能性。拥有足够的现金流能够保证上市公司正常的生产经营并使其通过投资活动提升自身价值。Barry Lin（2010）综述国际学术界的研究成果后指出，学者们普遍认为，当公司未来的现金流不确定且波动较大，而外部融资成本高昂时，套期保值可以减小公司出现低现金流的可能性。
二是套期保值能够降低上市公司资本成本，增强上市公司融资能力。套期保值降低了上市公司的经营风险和财务风险，也就降低了上市公司的加权平均资本成本，进而可以提高公司投融资能力。Shamim Ahmed（2018）等使用Fama-French三因子模型对德国非金融上市公司的研究显示，相比非套期保值上市公司，使用衍生品进行套期保值的上市公司市场因子波动率降低了27.22%、市值因子波动率降低了42.38%、账面市值比因子波动率降低了16.14%，最终降低了它们的股权资本成本。同时，套期保值（尤其是持续套期保值）可以提高上市公司融资能力。Daniel Nilsson（2017）等对总部位于欧洲和北美的航运公司套期保值活动的研究也发现，使用套期保值对冲燃料价格波动的航运公司能够维持较高的资本支出，而更高的资本支出对其投资回报率产生了积极的影响。Murillo Campello（2011）等基于对1996～2002年由1185家公司签署的2718份贷款合同的分析发现，套期保值者和非套期保值者之间的贷款利差存在31个基点的差异，而与没有套期保值的对照情景相比，利率/外汇套期保值者能够增加约13%的样本平均投资水平的投资支出。
三是套期保值能够降低上市公司破产风险，提升上市公司持续价值。在利率、汇率大幅波动的市场环境中，上市公司经营面临的财务风险尤为突出。通过使用远期合约或外汇期权等工具对冲汇率波动风险，上市公司可以保护自身财务状况不受汇率波动影响，从而避免汇率波动导致的财务困境。Teodora Paligorova（2014）等研究指出，与非套期保值上市公司相比，使用外汇衍生品进行套期保值的上市公司的财务状况受外汇价格波动的影响大大减小，套期保值的上市公司ROA相对于非套期保值上市公司平均有11.2%的提升，而它们的ROA波动率下降了1.5%。通过使用利率互换等利率衍生品进行套期保值，上市公司可以管理和对冲利率波动，维持稳定的利息支出，降低意外利率上升导致的财务困境风险。Elijah Brewer（2014）等对美国银行业的实证研究显示，使用利率衍生品进行套期保值的银行所负担的资本成本显著更低，更不易受系统性风险的影响，破产风险也更低，这最终稳定并促进了它们的商业贷款业务和其他金融中介业务等日常经营活动。
以中证800指数成份股为例的实证分析
套期保值有助于提升公司的财务能力
近些年来，中证800成份股公司套期保值参与率不断走高，从2010年的7%提高到了2023年的43.2%。
本文通过分组比较的方法揭示套期保值是否能够给公司带来财务上的改善。本文分别以中证800过往全部成份股公司和最新一期样本股公司为样本，剔除2018～2022年财务数据不全的公司，将样本企业分成套期保值组和非套期保值组两大组别，并将套期保值组进一步分为短年限组（5年间有套期保值的年数小于3年）和长年限组（5年间有套期保值的年数大于等于3年）。
本文主要使用样本公司2018～2022年的四个财务指标进行比较分析，即使用ROA和ROE两个指标来衡量公司价值，使用杠杆系数来衡量资产负债率，使用现金比率来衡量现金水平。从理论上讲，相对于没有进行套期保值的公司组别，进行套期保值的公司组别在ROA、ROE、杠杆系数的数据均值上应该更高，而在现金比率的均值上应该更低。考虑到套期保值有助于提升业务及财务上的稳定性，套期保值公司组相对于非套期保值公司组在财务指标的变异系数（标准差/均值）上应该更低。考虑到受诸多因素影响，数据中可能会有异常值，本文采用Tukey’s Test方法检测并去除了数据中的异常值，然后计算了各组别上市公司每个财务指标的均值和变异系数。
以过往全部成份股公司为样本的分组统计结果表明，套期保值组在ROA、ROE、杠杆系数的均值上均显著高于非套期保值组；在现金比率的均值上，虽然显著性水平略低，但套期保值组也优于（低于）非套期保值组。在这四个指标上，套期保值组的表现均优于非套期保值组。而且从套期保值组的两个子分组看，虽然长年限组相对于短年限组在现金比率指标的均值上并没有表现出优势，但在另外三个指标（ROA、ROE、杠杆系数）的均值上均优于短年限组，表明套期保值不仅有助于提升公司财务能力，而且这种效果存在“时间加强效应”。
在ROA和ROE两个指标的变异系数上，套期保值公司组显著优于非套期保值公司组，这意味着参与套期保值的公司ROA和ROE具有更强的稳定性。从两个套期保值子组看，长年限组在全部四个指标的变异系数上均优于短年限组。在杠杆系数和现金比率两个指标的变异系数上，虽然套期保值组没有表现出对非套期保值组的优势，但长年限组表现出了对短年限组的优势。这表明在指标的变异系数上也存在套期保值的“时间加强效应”。
以当前成份股公司为样本的分组统计结果表明，套期保值组在全部四个指标的均值上均优于非套期保值组，除了ROE之外，其他三个指标均较为显著。从套期保值组的两个子分组看，长年限组相对于短年限组在ROE和杠杆系数两个指标的均值上具有优势，在现金比率指标均值上不相上下，仅在ROA指标的均值上弱于短年限组，显示了套期保值具有一定的“时间加强效应”。
套期保值有助于提升公司的股价表现
套期保值对公司价值的提升最终应该会得到市场的认可，这一结论会表现在公司的股价上。为此，本文以进行套期保值的中证800成份股公司的股票为样本，基于避险网对上市公司套期保值的评级打分，构建了中证800成份股套期保值指数。该指数以2010年7月30日为基日，以1000点为基点。截至2024年3月8日，中证800成份股套期保值指数收盘点位为1764.72点。与中证800指数投资历史净值比较，中证800成份股套期保值指数明显跑赢中证800指数，尤其是2017年之后，套期保值参与率提升到20%，这一现象持续出现。
2010年底以来，中证800成份股套期保值指数累计涨幅为76.47%，年化收益率为4.4%，夏普比率为0.19，而中证800指数累计涨幅仅有13.99%，年化收益率为1.00%，夏普比率为0.15。从各个业绩评价指标上来看，中证800成份股套期保值指数均显著超越同期中证800指数的表现，且每年的超额收益都较为稳定，显示出良好的Alpha收益的特征。
结论与建议
本文以中证800成份股套期保值公司为样本，从公司财务能力、公司股价表现两个角度分析了套期保值对公司价值的影响机制。本文的主要研究结论如下。第一，从套期保值行为对公司财务能力的影响情况上看，套期保值有助于提升公司的财务能力。根据财务指标的比较结果，上市公司参与套期保值明显改善了其财务指标，且参与套期保值的时间越长、效果越好，即存在“时间加强效应”。第二，从套期保值行为对公司股价的影响情况上看，套期保值有助于提升公司的股价表现。
根据上述研究结论，本文提出如下建议。一是建议国资管理部门根据《期货和衍生品法》有关套期保值的定义，完善央企、国企参与套期保值相关规定，进一步便利企业参与套期保值，以促进中国特色估值水平的提升；二是推动各期货交易所发布相关品种套期保值上市公司股票指数，积极宣传套期保值对上市公司价值的提升作用，要坚定推进期货和期权等衍生品市场发展的信心，抑制过度交易、维护市场稳定、进一步推动市场功能的发挥，同时可考虑推动各期货交易所发布相关品种套期保值上市公司股票指数，借此宣传套期保值对上市公司价值的提升作用，倡导实体企业形成套期保值的商业文化，进一步促进期货和衍生品市场服务实体经济的功能发挥；三是推动机构投资者发行基于套期保值股票指数的投资产品，帮助参与套期保值的上市公司获得社会的积极评价，形成健康的套期保值生态圈，提高中国特色估值水平，助力我国经济的高质量发展。■
（责任编辑 刘宏振）
