中金研究
经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后，政策的持续发力终于在市场起到效果，港股迎来一波“意外强劲”的反弹。但反弹能否持续是市场最关心的问题，毕竟过去几年的经验告诉我们，仅靠预期和低估值反弹难以持久，单纯的便宜也绝非“硬道理”。
我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。
展望下半年的港股，此次能否不同？政策能否起效，需要多大力度？港股是否好于A股？外资回流空间多大？分红和哑铃策略能否延续？我们将在此次展望中做出具体做出解答和分析。
Abstract
摘要
经过长达一年的回调和多次未竟的冲高后，港股上半年终于迎来一波像样的反弹，重燃了投资者的希望。但反弹能否持续是市场最关心的问题，毕竟过去几年的经验告诉我们，仅靠预期和低估值反弹难以持久，单纯的便宜也绝非“硬道理”。我们在2023年底对2024年的展望《不疾而速》中指出，市场将逐步筑底，但投资者无需着急，待到真正“对症”政策（即财政主导的中央加杠杆）出现后再行动也不迟，回头看基本如此。
目前“对症”政策已经出现，市场也报以反应，接下来的问题是后续的空间。展望下半年，在驱动市场三个动力中，相比已经修复多半的风险溢价和短时仍有约束的无风险利率，我们认为增长显然是打开更大空间的钥匙，而增长的关键仍在于开启信用周期，信用周期的强弱又掌握在财政手中。因此，对于市场走势和配置方向，我们建议跟随杠杆的方向，即整体加杠杆则可以期待指数行情与强beta的顺周期与核心资产，局部加杠杆则对应市场震荡和分红与成长的哑铃配置，如果去杠杆则或再度承压。基准情形下，我们预计市场或维持震荡。恒生指数靠风险溢价驱动的第一目标19，000-20，000点，利率下行或可推升至21，000点，而22，000点以上则需要更强的盈利增长。
宏观环境：政策变则市场通；从不对症到逐渐对症，但政策力度仍待加强
问题的关键在于找到关键的问题。对当下的港股乃至整体中国经济而言，我们认为关键仍在“加杠杆”三个字上，其现实意义也贯穿了中国经济和市场过去十年的脉络，即加杠杆时往往增长好、市场涨、估值扩张、资金流入（如2014年底到2015年中二级市场加杠杆、2016-2017年居民加杠杆，2020-2021年初政府与居民加杠杆），哪怕只是局部加杠杆，也可以体现为结构性行情（如2012-2014年、2019年）；反之则往往增长弱、市场跌、估值收缩、资金流出。
需求不足和通胀回落恰是因为居民和企业部门信用扩张意愿不足，企业去杠杆、居民大量储蓄和提前还贷，都是信用收缩的直接体现，这使得大量资金闲置甚至“空转”，形成负反馈（《中美对比之四：钱去哪儿了？》）。这一情形尚未得到明显改善，私人尤其是居民部门信用年初以来加速收缩，私人社融增速进一步降至7.2%，政府财政脉冲去年三季度虽一度扩张，但年初再度放缓，没能起到对冲作用，使得整体信用周期继续收缩，社融增速虽然在去年底回升至9.5%，但当前又回落至8.3%。因此，能否加杠杆、哪里加杠杆，是决定市场反弹空间和配置方向的关键所在。
1）财政加杠杆仍是不可或缺的手段，尤其在私人部门意愿依然低迷的情况下。政策相比去年逐渐开始对症，不论是去年底的一万亿元国债、年初的超长期国债、还是地产收储，都是这一思路。但更重要的在于力度和速度，我们测算，若要使财政对冲私人信用收缩的拖累，在已有的十万亿元规模上，还需要净增4-5万亿人民币。此外，速度同样重要，考虑到财政脉冲领先私人信用和增长约一个季度，如果当前发力的话，我们预计效果可以在三季度有所体现。2）降低融资成本，尤其是实际融资成本，使其明显低于投资回报率，是刺激私人部门信用扩张的另一个可行方式，对降低政府加杠杆成本也是必要的。我们测算，5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解决这一问题。如果对比实际利率（3.6%）vs． 自然利率（0.4%），实际利率需要下行250-300bp，因此还需通胀修复配合。如果三季度美联储降息，则能提供一定货币宽松空间。
展望未来，我们的基本假设是，政策仍有望持续出台，但考虑到内外部约束，期待“强刺激”也不现实，且历史经验显示出口好时政策刺激力度往往下降，因此大概率难以以“和盘托出”的方式呈现。
市场空间：政策通则反弹久；情绪修复多半，利率空间有限，盈利才是关键；港股或好于A股
市场上行的三个动力中，1）风险溢价已修复大半。本轮反弹后已基本接近2023年市场高点时水平，我们测算仅靠风险偏好的修复或能推动恒指到19，000-20，000点的我们的第一目标区间；2）无风险利率短期腾挪空间有限。假设10年美债利率降至4%的中枢，10年中债维持2.3%不变，有望支撑市场至21，000点左右；3）盈利是开启市场更大空间的关键，但这又高度依赖我们上文中提到的信用周期的开启，尤其是地产链和中游制造链面临相对过剩的价格和需求双重压力下。我们从自上而下的策略角度测算2024年盈利增长4%，略高于2023年的1%，但低于当前市场共识。尽管GDP增长改善，但上游价格的上涨也可能侵蚀一部分中下游企业的利润空间。
不过我们认为港股相比A股依然具有优势，具体体现在：1）估值偏低，不论是高分红还是科技成长；2）港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例也处于低位。截至4月底整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%降至5%，且低于被动比例1ppt，更多长线外资的进一步大举回流仍需要以基本面改善为前提，而非美联储降息；3）盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。
配置建议：指数上台阶后震荡，结构优于整体；整体回报下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向
基于上文分析，基准情形下，我们预计可能难以出现大幅整体加杠杆的局面，政策也试图引导金融资源往更有效的方向配置，因此对应市场上台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情，类似2012-2014与2019年的情形。
具体配置方向上，我们此前一直强调的分红搭配成长的“哑铃”结构，今年继续起到不错的效果，年初以来领涨的石油天然气、金属采矿、酒店餐饮、互联网媒体等基本都集中在这两个领域，中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%，也证明了这一策略行之有效。结合最新宏观与市场环境，我们进一步把配置方向归纳为整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价三个方向，分别对应：1）高分红等稳定回报资产，如传统的电信、能源、公用事业、及部分互联网消费等稳定“现金牛”，以对冲长期增长回报率下行；2）政策支持或景气向上板块，如电信设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，对应新质生产力方向，这些领域仍有加杠杆可能与空间；3）局部涨价，如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，可以保护企业利润率并享受更大的议价能力。我们在行业配置中分别筛选了相关受益标的，及策略首选组合，供投资者参考。
目录
*本文为精简版，完整版请参考报告原文。
Text
正文
上半年回顾：触底反弹后，港股到哪了？
港股修复到了什么位置？部分资金再配置带动情绪修复，但估值仍处历史低位。进一步拆解年初以来的市场表现，我们发现尤其是4月下旬以来的快速反弹动能主要来自于部分资金再配置带动的情绪修复以及风险溢价回落，但无风险利率与盈利方面变化相对有限。具体来看，
► 估值与风险溢价：4月下旬反弹过后，恒生指数动态P/E已从4月下旬的7.9x快速修复至近期高点9.5x，尽管修复幅度不低（1.6ppt）但反弹后估值仍处于2010年以来14.8分位，处于历史均值1倍标准差以外。在无风险利率基本维持不变（小幅下降0.1ppt）的背景下，情绪修复所带动的风险溢价快速回落几乎贡献了全部涨幅。恒指ERP一个月内从反弹前期的8.8%降至6.7%，突破去年7月政治局会议前低点，甚至接近去年1月底市场高点时的水平（约6.1%）。不过5月下旬以来伴随着市场回调，恒指动态P/E回落至8.9x，ERP上修至7.5%附近；
► 交易与市场情绪：卖空占比快速回落，情绪修复甚至超买。近期反弹过程中，港股市场卖空占比从反弹前期的20.3%快速降至13.9%并接近年内最低水平，回落幅度相比近年多轮反弹也更大。除此之外，市场情绪的快速修复也很明显，短期甚至出现明显超买的迹象，其中6日RSI一度升至89.6这一2023年初以来的最高水平。在短期情绪略显极端且缺乏基本面支撑的背景下，市场在快速攀升至20，000点附近后出现分歧与获利了结也并不意外，近期市场回调的过程中RSI也快速回落甚至一度触及超卖区间；
► 资金面：交易型资金驱动，但价值型配置比例仍处历史低位。资金面是我们认为驱动4月底以来市场上涨的主要动力，其中主要以卖空回补以及交易型资金为主，包括一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金。与此同时，部分有再平衡需求的本地和区域型基金同样有所回流，但整体回流趋势尚未形成。EPFR所跟踪的海外主动价值型资金依然持续流出中国市场。配置比例上，截至4月底，海外主动资金中资股配置比例已从2020年底高点14.6%下降至5.7%，相比被动资金也整体低配1.2ppt。
图表1：港股当前修复情况与近年来多轮反弹对比
资料来源：Bloomberg， Wind， 中金公司研究部
宏观环境：政策逐渐对症，力度仍待加强
当前问题：信用收缩仍在继续
2023年初高点以来，港股市场整体回调。恒生指数累计下跌近10%，期间市场虽时有反弹，但均难以持续。与此同时，今年上半年经济增长虽有边际改善，但结构性分化明显，出口好于预期、投资消费慢修复、地产物价仍偏弱，即使是各分项内部，也存在一定分化，说明经济增长内生动能和有效需求仍有不足。
为何市场持续偏弱、经济内生增长动能不足？我们认为问题的根源在于信用收缩。今年以来中国持续的信用收缩甚至有所加剧，成为压制需求和通胀的根源。私人部门尤其是居民信用年初以来加速收缩，而去年三季度一度扩张的财政脉冲在今年初也再度放缓，未能起到足够对冲。在面对过低的投资回报率、而融资成本却没有那么低时，私人部门缺乏借款和投资意愿，企业去杠杆、居民大量储蓄和提前还贷，都是直接体现。
因此，解决这一问题，关键在于看哪里能加杠杆、如何加杠杆，这也是决定市场反弹能否持续，以及投资方向的关键所在。我们认为，2023年下半年以来，市场对于出台的多项政策“无动于衷”，就是由于“不对症”，即未能落实到“加杠杆”上。2023年底一万亿元国债、今年两会宣布的超长期国债、以及5月地产政策“组合拳”均是财政加杠杆的体现，才使市场得以企稳反弹，但当前的问题是，现有政策的力度和速度或仍有待加强，不足以对冲降幅更快的私人信用收缩。
图表2：2024年以来出口好于预期，投资消费慢修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2024年下半年物价或边际改善，但需求压力或制约回升幅度
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国市场十年脉络背后的“杠杆”线索
回顾中国经济和市场过去的脉络，可以发现一个“屡试不爽”的规律，即加杠杆时增长向好、市场上涨、估值扩张、资金流入：1）2014年末至2015年，二级市场加杠杆：货币政策宽松驱动流动性宽松，市场普涨，创业板和成长股为主线。2）2016-2017年，居民加杠杆：棚改货币化推动地产与投资周期上行，地产和顺周期消费板块跑赢。3）2020年初-2021年初，政府与居民加杠杆：财政发力、居民加杠杆，股市表现强劲，房价上涨带动消费板块等“核心资产”跑赢。
即使不是全局加杠杆，局部加杠杆下虽然指数震荡盘整，但依然具有结构性机会。过去十年中两轮典型的“盘整期”：1）2013-2014年，供给侧改革下，政策支持移动互联网、智能手机等新兴产业，TMT板块领涨。2）2019年4月-2020年1月，控制宏观杠杆率但支持半导体、新能源等产业发展，半导体板块领涨。
相反，如果整体去杠杆，通常对应增长转弱、市场下跌、估值收缩、资金流出，比如2015年下半年、2018年两轮下跌行情：1）2015年7月-12月，二级市场去杠杆，万得全A指数最大回撤超过50%：2015年下半年清理场内外配资，指数快速下探。2）2018年，金融去杠杆，万得全A指数最大回撤超过30%：伴随宏观去杠杆，社会融资规模增速下降、信用利差走阔，各板块普跌。
图表4：中国市场十年脉络背后的“杠杆”线索
资料来源：Wind，中金公司研究部
最新变化：财政走向扩张，但私人收缩更大
我们认为，中国持续的信用收缩是压制需求与通胀的根源。当前政策从不对症到逐渐对症，但力度和速度仍有不足。私人部门尤其是居民信用年初以来加速收缩，去年三季度一度扩张的财政脉冲在今年初也再度放缓，未能对冲私人部门信用收缩。具体来看，
► 私人部门：企业和居民部门信用年初以来加速收缩。私人部门投资回报率偏低，但融资成本尤其是实际融资成本依然过高，导致企业尤其民企收缩杠杆、居民部门增加储蓄并提前还贷。1）居民部门：房产投资回报率低于房贷利率，商品房销售与房贷增速低迷。2）企业部门：大企业投资回报不及融资成本，小企业融资成本可能更高，企业社融增速下滑。
► 政府部门：财政脉冲去年三季度扩张，但今年再度放缓，未能有效对冲私人信用收缩。从历史经验看，财政发力一般领先私人信用扩张和经济增长一至两个季度。2023年三季度财政脉冲转正，是今年初市场从底部企稳甚至反弹的关键。但年初以来财政支出再度放缓，广义赤字规模同比增速下滑，1-4月财政支出累计同比增长3.5%，较去年同期的6.8%下行3.3ppt，未能有效对冲私人信用收缩。
图表5：年初以来财政支出再度放缓，广义赤字规模同比增速下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：私人部门社融增速从2023年年初的9.5%下滑至2024年4月的7.2%，其中企业部门下滑更快
资料来源：Wind，中金公司研究部
还需多少？财政增4-5万亿元，货币降75-100bp
解决信用收缩，对症方法有两个：一是外生的财政大举发力，对冲私人信用收缩；二是进一步降低融资成本。我们认为目前二者力度都有待加强，具体来看：
► 财政加杠杆：新增4-5万亿元发债规模才能对冲私人社融同比下行、使广义财政赤字脉冲回到高点，收储达成预期至少需2万亿元以上，越晚发力所需规模越大。中央加杠杆不仅可以对冲私人杠杆收缩，也能直接拉动需求，提高投资回报率，如果可以直达信用收缩方向（如地产）会更好。我们认为，当前政策拐点已经出现，因此矛盾焦点转移到了政策所需的力度和速度上。
1）财政方面，当前两会赤字率与特别国债、政府专项债安排下发债规模约为10万亿元，我们测算14-15万亿元发债规模，可以使社融整体增速由当前的8.3%逐步修复至2023年初10%，从而对冲私人部门社融同比增速下滑，并且对应广义财政赤字脉冲在二季度末回升至历轮高点，因此仍需4-5万亿元新增发债规模，若发债与支出速度偏慢，所需规模或更大。
2）地产收储，同样需要足够大的规模才能有效，我们测算若达到预期目的需要2万亿元以上资金体量。若要达到18个月的政策合意目标，我们测算总计需要7万亿元，由于当前仅一二线城市有人口流入趋势和租赁需求，收储措施具备落地可能，同时考虑到政策推行后的乘数效应[1]，若达成预期需要2万亿元以上，较目前3000亿元保障性住房再贷款预计可带动的5000亿元银行贷款规模相对有限[2]。
图表7：我们测算新增发债4-5万亿元可以对冲私人社融增速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：广义财政赤字脉冲二季度末回到高点对应中央新增发债4-5万亿元，若进度偏慢需要更大规模
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：我们测算政府收储总计需要7万亿元，以一二线城市为边际范围、考虑政策推行乘数效应需2万亿元以上
资料来源：Wind，中金公司研究部[3][4]
► 降低融资成本：我们测算5年期LPR降75-100bp至2.95-3.20%或使投资回报相对融资成本转正。居民加杠杆的前提是相对回报率足够高，除了依靠财政发力提升投资回报率，降低融资成本也行之有效。
首先，对于私人部门，我们测算75-100bp或使投资回报相对融资成本转正。居民地产投资方面，一季度按揭利率（3.69%）与一线城市租金回报（1.66%）打平需要按揭利率下降约200bp，根据按揭利率与5年期LPR的关系，对应5年期LPR下行约75-100bp。企业投资方面，一季度金融机构企业贷款加权平均利率（3.73%）与A股非金融上市企业ROA（3.28%）打平需要企业贷款加权平均利率下降40bp，考虑到中小企业可能面临更高的民间借贷成本、更弱的盈利能力，我们认为基准利率或下行更多才能满足需要。
其次，财政收储若要收益覆盖成本，需要政策利率下行75-100bp。政府收储若要实现盈亏平衡，除了折扣收购和财政贴息，还可以压降银行贷款利率。政府若要收益覆盖成本，我们测算30年国债利率应该下行100-125bp，对应5年期LPR下行约75-100bp。
最后，从估值角度看，当前实际利率（3.6%）与自然利率（0.4%）的差值为3.2ppt，实际上对应A股市场上证指数市盈率8-9倍估值，要想维持当前13-14倍的估值水平，理论上需要实际利率从3.6%下降250-300bp，然而，当前中国国债利率仅为2.3%，实际利率下降空间有限。我们认为，要想维持甚至抬升当前估值，需要提振通胀。
但是，考虑到商业银行净息差收窄和汇率贬值压力的掣肘，融资成本下降受到一定约束，虽然美联储如果三季度降息可能为中国央行进一步货币宽松提供窗口，但短期内财政发力更为关键。我们认为，政策目前已经对症，不过财政力度和速度仍待加强。
图表10：中国实际利率-自然利率r*位于相对高位
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年6月7日
图表11：维持当前13-14倍估值需要实际利率下降250-300bp，但现在国债利率只有2.3%
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年6月7日
展望未来，我们的基本假设是：
1） 政策有望继续出台，尤其是面临压力时，建议关注重要政策时点，如7月三中全会和政治局会议等。市场认为三中全会或不会大超预期，有关发展新质生产力的政策可能是重点，具体方向包括生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业。
2） 期待政策强刺激可能不太现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现。不论是为避免重蹈覆辙，还是为外国大选后的地缘和政策不确定性留后手，我们认为，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会偏滞后而非超前。
市场空间：估值有限，盈利关键；港股或好于A股
经过年初以来的快速反弹后，市场还有多少空间？在驱动市场的三个主要动力中，
1） 风险溢价已经修复大半，本轮反弹后已基本接近2023年市场高点时水平，我们测算仅靠风险偏好的修复能推动恒指到19，000-20，000点；
2） 无风险利率的腾挪空间也有限，假设10年美债利率降至4%，10年中债维持2.3%不变，有望支撑恒指修复至21，000点附近，但短期存在不确定性，我们认为，再度宽松的金融条件将会给美国需求和价格提供支撑，反而会抑制美联储短期降息和美债利率进一步下行的空间；
3） 盈利是开启市场更大空间的关键动力，但这又高度依赖信用周期开启，尤其是地产链和中游制造链面临过剩和需求压力下。我们从策略角度预测2024年盈利增长4%，略高于2023年的1%，但低于当前的市场共识。虽然上游盈利强劲，但上游价格上涨也使得我们担心侵蚀中下游的利润空间。
不过，我们认为港股相比A股依然具有优势，具体体现在：1）估值偏低，不论是高分红还是科技成长；2）港股对流动性更敏感，且海外资金配置比例也处于低位。当前整体外资对中资股的配置比例从2021年初的15%将至5%，且低于被动比例1ppt，更多长线外资的进一步大举回流仍需要以基本改善为前提，而非美联储降息；3）盈利较好的周期和互联网等板块在港股中占比更多，而盈利承压的地产与制造链条多数集中在A股。
图表12：若风险溢价回落至去年初低点，对应19，000-20，000
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表13：若后续政策持续发力，推动盈利增长10%，点位可能到22，000
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
估值：情绪修复多半，利率空间有限
4月下旬反弹以来港股估值明显修复，但整体仍处历史低位。风险溢价快速回落后已基本计入充分，乐观假设修复空间约5-6%。绝对水平上看，四月下旬港股快速反弹以来，恒指风险溢价已从反弹前期的8.8%快速降至最低6.7%，突破去年7月政治局会议前低点并已低于2015年以来的均值水平7.0%，基本贡献了全部涨幅。假设情绪修复能够使风险溢价进一步下降至2023年初市场高点时的水平（6.2%），对应估值约5-6%的修复空间但概率较低，毕竟相比2022年底当前政策与情绪催化剂均较弱。如果通过实际利率测算风险溢价，在当前国内通胀低迷的情况下，这一指标已经处于2021年初市场高点以来的最低水平。因此无论从名义或实际利率方面来看，我们认为港股市场风险溢价进一步下行的空间或许都已经有限。
中美无风险利率下行空间均有限，若美债超预期下行修复空间约2-3%。我们将10年期美债和中债利率加权作为无风险利率（考虑到港股市场内地资金成交占比为25-35%，赋予美债和中债7：3权重），截至6月7日约为3.8%，对应美债利率4.4%与中债利率2.3%。往前看，我们预计中国10年期国债在稳汇率以及银行净息差等约束下或将维持在2.3%左右。10年期美债方面，假设从当前4.4%回落至4.0%，我们测算对应加权无风险利率回落0.2ppt有望对港股估值修复起到约2-3%支撑。但目前做出这一判断或许过于乐观。
总结而言，我们认为下半年港股市场无风险利率与风险溢价回落空间或都相对有限，难以对市场估值大幅修复提供支撑。乐观假设下若风险溢价修复至2023年初市场高点水平有望对估值提供约5-6%的支撑，若美债利率下行至4.0%则有望支撑估值进一步修复2-3%。
除了上文分析外，我们从另外一个角度尝试测算当前地产收储政策如果能够顺利推进和铺开，对估值的可能影响。近年来港股板块间估值走势呈现明显分化，其中以能源与电信等板块为代表的高分红主题市净率自2022年开始快速上行，而以地产与金融等板块为代表的地产链估值却持续走低，成为拖累近年来表现的重要因素。不过5月地产政策“组合拳”尤其是“收储”等来自中央政府的直接发力有望对地产与信用收缩等问题起到缓解。假设地产与银行板块估值从当前水平提升至0.6倍P/B且其它板块维持不变，我们测算将有望对港股估值带来约10-15%的上行空间。
图表14：基于实际与名义利率测算风险溢价继续下行空间或均已有限
注：数据截至2024年6月7日资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表15：近年来港股板块间估值存在明显分化，高分红相关快速抬升，但地产链与科技成长相关却持续下行
注：数据截至2024年6月7日资料来源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部
盈利：预计2024年增长4%，低于共识，但或好于A股
我们测算基准情形下，2024年海外中资股盈利增长为4%（vs． 2023年1%），低于当前10%的市场一致预期。其中非金融板块盈利增长4%，金融板块受净息差收窄影响盈利或与2023年基本持平。物价偏弱运行下，一季度盈利同比小幅下滑，或为全年低点。随着后续政策落地、价格因素负面影响减弱，我们认为下半年增速有望好于上半年。
► 收入增长：预计2024年非金融板块收入或将增长4%（vs． 2023年非金融收入增速下滑至0%）。2024年消费追求性价比、各行业普遍存在以量换价、物价持续承压背景下，收入增速或维持较低水平。基于中金宏观组对实际GDP同比5.1%以及GDP平减指数接近0的预测，我们自上而下测算港股非金融上市公司2024年营收增速可能为5%。
► 利润率：预计2024年利润率或较2023年持平略降，维持在4.4%左右。当前PPI和CPI同比较低，我们认为下半年物价有望修复，但回升幅度或受需求压力制约。值得注意的是，上游和公用事业涨价或对中下游板块利润构成一定挤压，因此我们预计2024年利润率或较2023年持平微跌。
往前看，盈利修复的节点与幅度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率仍为托底而非推高的路径，我们预期2024年盈利增速约为4%，低于当前市场一致预期；2）乐观情形对应地产和财政发力力度超预期，盈利可以实现10%的对应增长预期；3）悲观情形下“对症”政策不再出台，盈利可能与2023年持平。板块上，汽车、服务消费、媒体娱乐、零售等板块有望实现盈利扩张。
图表16：基准情形下预计2024年盈利增长4%，非金融板块为主要贡献
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部；数据截至2024年6月7日
图表17：工业和部分消费板块2024年预期ROE低于过去5年均值
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部；数据截至2024年6月7日
资金面：长线外资回流仍需基本面配合
南向资金：年初以来持续流入，高分红标的吸引力凸显。今年以来南向资金持续稳步流入态势，年初至今已累计流入2838亿港元，相比去年与前年同期的1294亿与1542亿港元明显更高。其中自春节假期以来的67个交易日中，仅有3日净流出。金融、电信服务与能源分别位列今年以来获南向资金流入最多的三个板块，不过却整体流出可选消费板块。细分到个股，高分红央国企标的如中国银行、中国移动以及中海油更是位列年初以来南向资金累计净买入的前三位。
港股分红资产或继续吸引内地资金流入。在当前港股努力提振市场流动性的大背景下，今年以来已出台包括拓宽港股通投资种类以及港股通纳入人民币柜台等多项利好措施（《解读5项资本市场对港合作措施》）。后续如降低港股通红利税或放宽港股通投资者准入门槛等举措得以实施，将有望提升港股市场对于内地投资者的吸引力。值得注意的是，年初以来EPFR海外主动资金对于能源与原材料板块的低配幅度明显加深，而同期南向资金却大幅流入这些板块，这些板块今年以来跑赢也在一定程度上体现出南向资金的影响力。
图表18：南向资金今年以来持续流入港股市场，但EPFR海外主动延续流出
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年6月7日
图表19：年初以来，南向资金与EPFR海外资金板块配置动向呈现明显分化
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部；注：数据截至2024年6月7日
海外资金：主动价值型外资整体持续流出，交易型与部分区域配置型资金推升市场反弹。今年以来EPFR海外主动价值型资金延续自去年3月以来的流出，年内累计流出规模达62.7亿港元。海外资金已整体低配中资股，但回流仍需基本面配合。配置比例上看，EPFR全球跟踪各主要地区的主动基金对于中资股配置比例已从2020年10月高点14.6%下降至今年4月底的5.7%，并且相对被动资金已整体低配1.2个百分点。整体看，外资流向是滞后指标，我们构建的外资画像中占据主导地位的主动价值型资金（共同基金为主，占比50-60%）回流往往也需要以基本面改善为前提。
压力测试：本轮短期反弹中，回流资金主要为全球、亚洲除日本、全球除美国以及专注于中国市场的基金，它们正好也是在一季度由于外围市场表现强劲等因素而流出中国的主力。假设上述类型基金今年以来的流出均回流中国市场，那么短期内流入规模约为39亿美元；乐观假设下，如果随着基本面好转主动外资都从当前低配1.2%转为标配中资股，将有望带来超430亿美元的流入，接近2021年下旬以来流出中国市场的总额。悲观假设下，若将2018-2020年的外资持续流出作为参考，以累计流出规模占投资中国市场海外基金AUM比例对比，我们认为这一比例当前上升空间或仅剩0.1%左右，对应潜在流出规模87亿美元，约为2023年全年流出的1/3。
图表20：乐观假设下，若全球各类型主动资金对于港股市场回归标配，有望带来超430亿美元的流入
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表21：海外资金能否持续回流主要取决于国内基本面的修复情况
资料来源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部
行业配置：震荡市下“结构先行”
结合前文在宏观环境中的分析，整体市场走势脉络的关键以及配置方向都和“杠杆”和信用周期有关。我们发现，当市场因“全局加杠杆”而走出指数级行情时，顺周期板块往往能受益于整体流动性改善收获更多涨幅；反之，若市场因“去杠杆”而单边下跌时，防御型板块可能是更好的配置选择。而当市场因“局部加杠杆”而区间震荡时，虽然整体向上空间受限，但“做结构”往往能取得不错的收益。
我们预计年内政策仍然“推高不足托底有余”，力度大概率难以以“和盘托出”的方式呈现，时间上可能也偏滞后而非超前。因此在全局加杠杆之前，市场大幅指数行情仍然难以期待。但另一方面，除非出现意外冲击和政策明显低于预期，市场底部有支撑已经成为市场共识，同时我们认为配置比例较低亦为可能的反弹提供了一个潜在窗口。因此当前情形下，区间内盘整的震荡行情仍为我们的基准假设，哑铃型结构符合当前特征。
今年以来，以能源、电信、公用事业板块为代表的高分红板块再次在一季度表现占优，而在四月底流动性推升的这轮行情中，科技互联网板块则率先受益于之前本轮的风险溢价回落，也印证了我们从去年三月份以来持续推荐的“哑铃”型结构（《港股市场2023年下半年展望：谋定而后动》、《港股市场2024年展望：不疾而速》）。
图表22：基准情形仍维持“哑铃”配置
注：标红行业为今年涨幅居前行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史经验：2014与2019的结构性行情
我们在分析框架中提出，财政与信用周期成为决定市场走势的关键脉络。而通过对于过去十年行情特征的复盘，在三轮周期中“整体加杠杆”时整体增长向好，往往对应指数级上涨行情，普涨下以消费为代表的顺周期板块往往受益于宏观周期向好而具有更好表现；“局部加杠杆”时因为整体信用扩张受限，因此往往面临指数上行空间难以打开，区间内震荡的局面，结构性行情主导。
► 指数级行情：回顾过去十年的三轮周期里的“全局加杠杆”行情：1）2014末-2015中的“流动性牛”，二级市场加杠杆后受益于流动性大幅改善后整体普涨，“一带一路”主题热点下带动交运和建筑取得显著超额收益；2）2016-2017年“杠杆牛”，居民加杠杆后地产周期开启后地产、消费等核心资产领涨；3）2020年初-2021年初“财政牛”，疫情期间大规模财政刺激，政府和居民加杠杆后，消费互联网及电力设备新能源领涨。
► 结构性行情：局部加杠杆在过去十年中主要有两轮体现，在2014年前半年及2019年后半年期间，整体信用扩张受限，居民部门、非金融企业部门、政府部门杠杆率均持平，内生增长动能不足，经济下行压力加大，PMI均处于回落区间，呈现弱复苏格局。整体指数进入横盘震荡区间，结构性行情主导：
1）2013年-2014年：传媒计算机与创业板行情。在智能手机兴起及移动互联网普及带动下，以传媒与计算机为代表的TMT板块涨幅领先；另一方面，受益于保险资金投资创业板的放行[5]及创业板公司自身的产业周期因素，创业板开始走出独立行情。
2）2019年后半年：消费电子主导的成长行情。2019年全球半导体周期重启，在中美摩擦背景下国家产业政策扶持及5G通信基础设施建设驱动下，以半导体为主的消费电子开启强劲上涨行情。
图表23：2014年及2019年后半年对应结构性行情主导
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
配置方向：整体回报下行、局部加杠杆、局部涨价
方向一：整体回报率下行，高分红等稳定回报资产
意味着对于长期和稳定资金而言，仍需要一个稳定回报资产满足负债端需求，这样做本质上放弃的是投资在其他领域的机会成本。高分红、存款、人民币计价黄金本质都是这样一个逻辑，分别对应6.9%的股息率、3%固定回报、以及0%回报[6]。当前国内各类资产收益率普遍下行，稳定回报下高分红策略相对收益逐渐凸显。中金策略港股高分红组合年初至今上涨34.1%，也证明了这一策略行之有效。
短期来看，高分红板块可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期、以及市场对增长和外部扰动方面的担忧。除了电信、能源和公用事业等传统高分红板块以外，部分互联网、耐用消费品和日常消费品等标的现金流稳定，股东收益较高，我们也认为有望成为“高分红概念”的替代板块。
长期而言，日本过去30年的经验亦能提供验证。在长期低利率、低通胀的环境下，日本高分红策略全收益自1990年至今累计上涨241.2%，年均复合回报约3.6%[7]，跑赢同期MSCI日本指数全收益的0.9%（《新宏观形势下的高分红投资价值》）。在短期增长趋弱或长期利率下行的情况下，高分红策略凭借能够提供稳定现金流回报的特性进一步凸显其投资价值。
图表24：国内各类资产收益率整体普遍下滑，稳定回报下高分红策略相对收益逐渐凸显
注：数据截至2024年6月7日 资料来源：Wind，中金公司研究部
方向二：结构性加杠杆，政策支持或景气向上板块
无法全局加杠杆并不意味着没有任何领域加杠杆。当前高质量发展阶段转换中，我国部分战略性新兴产业及未来科技领域更易因受到政策发力而具备较大的发展空间，如去年底以来多次提及的“新质生产力”概念，具有高科技、高效能、高质量特征的主要涵盖战略性新兴产业和未来产业。
另一方面，我们看好具备成长属性的高景气度行业自身投资周期所带来的产业机会。从企业投资角度看，近三年平均资本开支/折旧与摊销增速互联网及相关零售、汽车与汽车零部件位列居前；从业绩释放潜力来看，电信服务、半导体过去三年具有较高毛利同比增速。
图表25：结构性加杠杆增长方向
注：行业分类参考Wind全A三级行业分类；数据截至2024年6月7日
资料来源：Wind，中金公司研究部
方向三：结构性涨价，供给受限或集中度高板块
地产与中游价格下行，并不意味着全面的价格压力，供给受限的上游、公用事业以及必需消费品的涨价可以保护企业利润率并享受更大的议价能力，这与2012-2013年的经验类似。
从2012-2013年的情形来看，整体“涨价概念”体现在下游消费制造及公用事业居多，这一点从行情表现上亦能得到印证。我们追溯2012-2013年港股各行业累计涨跌幅，其中PPI价格上涨位列前三的行业水务、木材加工及电力分别对应124.3%、166.9%及92.6%的股价上涨。今年以来，石油、有色金属及金属制品等位列涨价居前行业，亦对应不错的市场表现。
图表26：2012-2014及今年以来主要涨价行业及对应股市表现
注：数据截至2024年6月6日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表27：今年以来主要涨价行业及过去十年价格分位数
注：数据截至2024年6月7日
资料来源：Wind，中金公司研究部
除了上述主线以外，我们认为相对过剩但具有较强竞争优势的中游制造出海、消费新习惯与业态也可以提供一些局部投资机会，日本过去十几年的经验也可以作为借鉴。
► 出海：中游制造+大消费。从日本企业持续几十年的出海之路来看，出海确能够帮助微观企业通过海外收入补充国内需求疲弱，从而跳出宏观低增长的约束。我们通过总结日本出海企业的经验，通过贸易比较优势（集中在制造业），结合成本优势、产品优势及模式创新等维度出发，框定中端制造、传媒、新零售及互联网为相对优势产业，具备出海条件（《日企出海启示录》）。
► 消费新机遇：零售、食品饮料及医疗保健。从日本失去二十年的经验来看，在人口、地产周期拐点后，整个消费业态发生了一次模式转变，具体体现为：1）零售：整体降级，但部分企业依靠新业态重塑优势；追求体验和性价比；2）食品饮料：家庭结构变迁推动需求转变；3）医疗保健：高速老龄化推动医疗支出快速增长。
图表28：自上而下筛选：出海主要机遇赛道
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表29：财务指标筛选：出海受益投资机会
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表30：超配能源、交通运输、公用事业、科技硬件、通讯服务及耐用消费、消费服务、电商零售，低配工业、多元金融及软件服务
注：绿色图标表示我们预计在一定条件下可能受益，黄色图标代表我们预计其中的部分行业在一定条件下可能受益；数据截至2024年6月7日
资料来源：FactSet，中金公司研究部
[1] 我们根据Wind、国家统计局等数据初步估算当前一二线城市住房市值占全国比重约为60%，假设政策推行乘数效应为50-60%
[2]央行设立3000亿人民币保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，预计可带动银行贷款5000亿元。若考虑信贷乘数效应，实际带动贷款总额可能更大。
[3]https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_26620821
[4]https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_18811444
[5]https：//www.chinanews.com.cn/stock/2014/01-08/5713679.shtml
[6]截至2024年6月7日，恒生高股息指数股息率约在6.9%，人民币三年期定期存款利率约在2.75%．
[7]数据截至2024年6月7日。
