来源：@全景网微博
2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。
自2021年下半年以来，A股医药板块已调整三年多时间，反观海外医药板块，近两年创新药复苏势头显著，减肥药、阿尔兹海默药以及近期的HIV特效药都是重磅新品。
那么，A股和海外市场医药板块的逻辑演绎有何不同？A股医药板块何时反弹？医药板块的投资机会在哪里？
8月28日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第九期邀请到了银华基金量化投资部基金经理马君，一起探讨《创新药重磅利好频出 医药何时否极泰来？》。
马君表示，我国创新药、创新医疗器械自2018年开始大规模投资研发至今，已逐步进入收获期，随着后续企业盈利的兑现，医药尤其是创新相关的医药板块值得期待。同时，我国创新药在速度和价格上具备显著的出海优势，未来打入海外市场尤其是美国市场机会很大。
“目前医药板块的估值不算贵，尤其是创新药，估值更低。我看好整个医药产业，尤其是创新药未来结构化提升的投资逻辑。”马君说道。
01
医药板块正处于磨底阶段
全景网：自2021年下半年以来，医药板块已经调整了三年多时间，而回顾医药板块的历史行情，在2005、2008、2010年都曾出现过深度回调，且回撤幅度都超过40%。本轮的医药回调为什么持续时间如此之长？有哪些影响因素导致？与以往的回调行情相比有何不同？
马君：过去几次医药板块的回调，大多与产业周期相关，2021年以来的回调则有所不同，由宏观、行业等多方面因素导致。
宏观层面，受国际关系、地缘政治变化影响，近几年美国的医药投资热度有所下降，叠加美联储逐渐加息，在高息环境下，投融资成本升高，从而导致全球的医药投融资都有所下滑，去年四季度才开始回暖。目前，全球经济正处于调整阶段，新一轮的上调可能在国外刚刚启动，国内尚未完全启动。
行业层面，主要是发展阶段不同，2005、2008、2010年均处于仿制药阶段，2018年才开启创新药元年，进入创新药的政策红利、人才红利阶段。2018—2021年，创新药经历了从0到1的大发展，从国家的政策号召到行业的投资热情，甚至海外科学家、生物医药从业者回国工作的热情，都非常高涨。到了2021年，我国在创新药领域已取得较多成就，并针对药企扎堆同一赛道可能造成低质量内耗和竞争问题，出台了关于肿瘤药的单臂实验规则，也意味着创新药产业从此开启从1到10的高质量发展阶段。产业发展阶段不同也带来了估值的不同，2021年开始的回调实际上大多是由于此前三年资本市场估值过高，在产业发展阶段切换时也出现了估值切换。同时，企业盈利从仿制药到创新药转变的过程中，经历了集采、创新药谈判等，实际上也经历了一个平稳增速的过程。
全球医药板块投融资的降温，叠加行业发展阶段的切换，医药板块已不能支撑市场的高估值，因为原本的高估值透支了很多年的业绩，要走向理性回归的阶段。
此外，还有一个技术周期因素。譬如肿瘤药尤其是PD-1，在2021年之前处于向上阶段，当前虽然从产品上讲依然处于向上阶段，但就二级市场而言，投资一般都是抢跑，所以当产业进入成熟期后，就要寻找下一个新的技术。关于下一个新的技术，从国际上看，减肥药的GLP-1赛道是一个好赛道，但国内尚未有相应药剂的公司出现，所以没有相应的技术投资热潮。目前，医药产业正处于高质量发展同时寻找下一个技术周期的阶段，加上二级市场目前的风险偏好不高，从而导致现在的医药板块处于磨底阶段。但我们依然看好，等产业的利好逐渐释放，有一定量的积累，就会产生质的变化，从而迎来向上的好行情。
02
A股与海外医药行情未“割裂”
全景网：我们观察到，海外创新药这两年复苏势头明显，减肥药、阿尔兹海默药以及最近的HIV特效药都是重磅新品，纳斯达克生物科技指数近两年也有不错的市场表现。A股与海外医药股表现“割裂”背后的原因是什么？
马君：我认为A股和海外医药板块行情没有“割裂”。实际上，海外生物医药从2021年经历高点后也在不断回调震荡，目前离原来的高点还有近百分之二十的距离，这与海外生物医药的投资周期高度相关。
在高息环境下，医药企业投融资艰难，因此难以产生产业的繁荣，股价上涨受限。所以纳指生物医药自2021年9月份进入深度回调，回调幅度接近40%。不过，去年四季度开始海外医药的投融资出现好转，纳斯达克生物科技指数开始有所上涨，从最低点反弹了一部分，但距离2021年的高点还有一定距离，也没有像大家所认为的一直在涨，只是美国的医药投融资热度先于国内回暖，相关生物医药指数的股价也有所反弹。至于是否是反转，后续还需观察，若有大的技术革新，或在流动性上释放重大利好，则可能出现较大反转。
纳斯达克生物科技指数其实还存在结构性行情，不是所有的股票、产品赛道都在涨，减肥药的GLP-1赛道龙头涨得非常好，一些有新技术的公司也表现不错，比如阿尔兹海默药、非酒精性脂肪肝药物等相关公司，但那些管线研发没有特别出彩的医药公司，行情表现则欠佳。所以，纳斯达克生物科技指数表现相对较好，还在于其存在结构性行情，但涨幅不大，往后随着新的技术革命出现，以及美联储降息，可能还会有更大的机会。
03
创新药、创新医疗器械进入收获期
全景网：一个行业冷却到一定程度之后，往往也会孕育新的机会。近期，医药生物个别板块也有所回暖。站在当前时间点，您认为医药板块的投资机会在哪里？
马君：我们看医药的投资价值，通常从短期、中期、长期来看，目前医药板块已处于磨底阶段，那么长期投资价值可能更重要，我从需求端、支付端、产业政策端进行解析。
从需求端而言，中长期角度人口老龄化趋势明显、人民群众对健康养生的需求升级、年轻人健康观念的改观等因素都确保了需求端不只可以稳定增长，甚至还有对医药尤其是药品的需求结构升级。对于整个医药创新的产业发展而言，需求是确定性存在的。
从支付能力上看，我国大多数人依赖于医保基金，目前全国医保基金收支平衡且略有结余，每年的医保基金收入也处于稳定增长态势。我们预计未来十年全国医保基金仍有望保持10%左右的复合增速，医药行业总体体量仍将保持稳定增长，未来二十年中国有望成为全球第一大医药市场。
产业政策方面，目前我国正在进行各种医疗体系的改革，包括医疗器械和医药的改革、仿制药的集采、创新药的医保谈判等，政策支持非常明确，即给予具备创新能力的企业较高的价格，让仿制药达到病患的可支付能力，从而在医药、医疗器械等行业生产出更好的产品，走出国门，走向世界。为什么要走向世界？因为国外卖得贵，且真正有竞争力的产品走向世界、卖出高价，企业的盈利增速才会高于整个医保基金的增速，还会有超预期的增长。
总之，我国医药产业在需求端、支付端都有比较稳定的增长，叠加产业政策的支持，我国创新药、创新医疗器械相关公司从2018年开始大规模投资研发至今，已逐步进入收获期，即逐步有新药上市，开始销售放量，进入企业业绩提升阶段。随着后续企业盈利的兑现，医药尤其是创新相关的医药板块值得期待。
04
“三明医改”推广需
“探索更多原创性、差异化改革”
全景网：医药产业投资的第一命题，就是理解医改政策的方向。2024年以来国家级政策多次提及“三明医改”，“三明医改”模式是什么？如何理解医改的轨迹变迁和未来走向？
马君：“三明医改”是福建省三明市进行的医疗、医药、医保“三医联动”下的医疗体系改革。改革从2012年开始，由三明市政府层面统筹规划，到2013年2月份又开始改革攻坚，以全面取消药品（器械、耗材）加成为政策主体，以调整医生激励和加强政府对医院的监督管理为保障。经过这一改革，三明市医疗收入、药耗收入以及检查化验收入的比例发生了较大变化，从原来检查化验收入占比更大，转为医疗收入占比更大，即医生提供医疗服务的收入，且药耗收入占比也有所提升。也就是说，本次医疗体系改革给予了医生更高的“阳光收入”，也给予了患者更多的药耗投入。在这之后，三明市的城镇职工基本医保基金扭亏为盈，医院收入更加合理，医生薪资水平总体提高，医疗人员和药品种类均扩容，居民就医负担减轻，甚至开始朝健康养生方向迈进。
随着“三明医改”的推进升级，国家层面也想借用“三明医改”的理念进行推广，实行仿制药的集采、创新药的医保谈判，都是这一方向上的举措。不过，三明市是一个较小的城市，经济水平、医疗水平有限，所以在“三明医改”模式往全国推广的过程中，需要深刻把握“三明医改”的精神内核，因地制宜。例如，三明市在推动医生年薪制之下尚且存在一定的薪酬差异，而在北上广深等一线城市面对更复杂的薪酬体系和绩效差距时，将更难实现一刀切的统一薪酬，具体模式还需深入研究；医耗、药耗的使用比例也有不同……因此，针对大量的细节问题，国家目前还在研究相应的对策。
总体而言，我认为“三明医改”是一个非常好的方向，但在全国推广的过程中，需要把握其精神内核，不拘泥于对照“三明医改”的既有经验，“探索更多原创性、差异化改革”。
05
2024新文件中
“创新药”重视程度显著提升
全景网：7月底，创新药行业的全链条利好“N”政策细则陆续出台。今年以来，创新药迎来多项利好政策，政策面上的变化对创新药可能产生哪些重大影响？
马君：政策层面，医疗体系改革一直在进行，二季度除了出台医改2024重点任务之外，值得一提的是对全产业链支持创新药配套政策的发布。利好政策密集出台，为创新药发展铺设了坚实的政策基石。一季度创新药作为新质生产力的一部分在政府工作报告中明确提及，后续北京、广州、珠海也陆续出台了地方的全产业链支持创新药政策。接着国务院常务会议审议并通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，通过细化价格管理、医保支付、商业保险激励、药品配备使用优化及投融资环境改善等多重举措，构建了全方位、多层次的政策保障体系。
值得关注的是，二十届三中全会的召开，首次在党的纲领性文件中将生物医药产业提升至战略性新兴产业的高度，无疑为创新药产业注入了强劲的发展动力。随后，上海市人民政府办公厅发布的《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，进一步推动了生物医药产业的全链条创新、改革与赋能。此外，各地生物医药产业投资基金的加速设立，更是为行业注入了充沛的资本活力，为创新药产业的蓬勃发展奠定了坚实的基础。
除了国家和各地方的政策外，审批端也有政策出台。7月份，国家药监局部署创新药临床试验审评审批改革试点工作，对审评审批创新药做了更细化的规定，体现了审批端对于优质创新药的鼓励和支持，与国家和各地方的纲领性文件形成了良好的政策协同效应。我们预计之后全国各省、市、部委可能还会出台一些具体的关于如何落实全产业链支持创新药的细则。
总的来看，2024 新文件中“创新药”重视程度显著提升，结合此前多地出台的创新药政策，支持力度不断扩大。此外，创新药除了研发难外，研发出来之后能快速商业化也非常重要，商业化初期包含审评审批、进入医保和入院召开医事会等环节。而下游需求支付端能否有更多支付能力，也就是医保商保支付能力也非常重要。国家层面明确表态“要发展商业健康保险；制定关于规范城市定制型商业医疗保险的指导性文件；推动商业健康保险产品扩大创新药支付范围。” 这也为进一步推动保险与医药的融合、推进大健康全产业链的价值共创提供了更清晰的发展路径，有助于解决患者、社保、创新药企业面临的现实困境。
所以，创新药产业在政策的支持下，将实现高质量的健康发展。
06
国产创新药具备速度和价格出海优势
全景网：近年来，中国制药行业在全球创新药市场中的地位逐渐提升，但中美创新药之间在价格以及市场规模上仍存在不小的差距。之后创新药的出海机会在哪里？有哪些重点方向？
马君：创新药产业是一个新产业，国际创新药产业都是一波一波的技术爆发，也就是说，创新药不需要前一波技术的基础，才能做后一波技术的革新，因为创新药是一个爆发性品种，所以我们国家能够用短短几年的时间在国际新技术领域层面脱颖而出，比如ADC领域，其中主要依赖于强大的制造业及人才红利。
近几年，我国大部分创新药企业以“Me-too”“Me-better”创新为主，即在海外原创靶点的基础上，对药物的分子结构、工艺等进行创新，使药效更好，甚至达到同类靶点中最好的效果。相比海外，我国最大的优势是对“Me-too”“Me-better”的创新速度很快，还有足够大的老龄化样本，风险相对于原创靶点“First-in-class”低很多，且成本也更低，在速度和价格上具备显著的出海优势。另外，目前美国也想降费，所以我们打入海外市场，尤其是美国市场机会很大。
关于具体关注的方向，主要集中在以下方向：双抗、CAR-T和ADC产品是近年来的出海热门；此外，小核酸也是创新药出海未来值得关注的方向。创新药技术不断推陈出新，不同于美国等发达国家布局早、具有优势的化学药、单抗药等领域，新兴的双抗、CAR-T和ADC等创新药产品是中国创新药出海的好机会。相关数据显示，双抗、CAR-T和ADC在近几年的出海总项目和总金额中占据重要地位，三者总交易金额占据2020—2023年披露的总交易金额的一半以上。当然，如果海外有新的技术，我国的跟进速度也非常快。当我国有一定的经验积累后，在进行 “First-in-class”的原创时也会更有经验，成功概率更大。
07
观察biotech公司
所处赛道、团队和竞争格局
全景网：按照业内人士的观点，创新药的积累往往需要十年以上的时间。近期，多款国产重磅创新药陆续进入兑现期。对于接下来的获批进度以及放量进程，您有何判断？Biotech公司如何打造自身的造血能力，保持利润率？
马君：实际上，国产创新药获批数量从2021年以来就在持续增长。2023年的数据显示，我国医药上市企业的研发总投入已达1000亿元水平，临床品种数量增加了百分之三十几，创过去5年新高；审批通过的品种也从2018年的个位数增加到2023年的将近40个品种。从研发到审批，均实现了量的快速增长，这是我国biotech公司取得的成就。
自2018年大规模研发至今，我国创新药已逐步进入兑现期，但兑现期可能比较长，至少几年。因为医药的销售放量至少需要两三年，才能慢慢进入销售的爬坡阶段，可能三年以上才能达到销售的顶峰，并在新的技术出现时开始慢慢往下走，这是一个比较长的周期。
对于biotech公司而言，一方面，在研发阶段与海外大药企合作是一个重要的利润来源，公司会在每年的学术会议上展示自己的临床实验，从而寻求与海外大药企的合作机会，如果合作成功，首先实现一个首付款，药物在海外上市后，又有一个销售分成收入；另一方面，当药物进入报批销售阶段，商业化的兑现能力是另一个重要的利润来源，团队的销售能力、药品的产品力，是biotech公司保持利润率的关键，这些biotech公司要通过高效的运营效率、技术平台、商业化策略来提升自身的“造血”能力。
当然，biotech公司在提升自身“造血”能力的过程中离不开充沛的现金流，那么投资者如何选择biotech公司？需要看公司所处赛道、团队和竞争格局三个维度。赛道方面，指biotech公司开发的产品管线处于哪一赛道，是肿瘤药、自免药，还是GLP-1的减肥药；团队方面，观察biotech公司的研发团队和管理团队是否具有国际化视野，是否具有选择大的单品的眼光和能力；竞争格局方面，biotech公司的药物研发在国际上排第几位，什么时候能研发出来，biotech公司应该具备综合的竞争能力。
所以，如果投资者选择单个创新药公司，要跟数据跟得非常紧，且也有一定的失败概率，不妨选择一个biotech公司的组合，成功的概率会更大。对于biotech公司而言，做创新药管线研发也不会只压一个管线、一个赛道，而是多样化分散投资研发，那么综合运营能力就显得更为重要了。
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港股医药相较A股更具性价比
全景网：当前，港股已成为亚洲最大及全球第二大的生物科技融资中心，吸引了众多具有潜力的创新药、高科技医疗器械等领域的企业赴港上市。在创新药板块，是否存在着相同的上市公司，港股估值低于A股的现象？您如何看待港股创新药的投资价值？
马君：以AH两地上市的医药公司作为样本统计，结果显示港股相对A股估值更低，更具性价比。据统计，整体来看，A股比港股贵了60%左右，而在医药板块方面，A股比港股贵了近100%，也就是说，港股整体比A股便宜很多，港股的医药比A股的便宜更多。
为什么港股比A股便宜的现象一直存在？一方面，主要跟与A股的流动性更加充裕有关。未来是否会发生变化？我认为如果美联储降息，可能会给港股释放一定的流动性，使得两边的估值相对靠拢。但目前来看，在降息落地之前，还没有这种迹象。
另一方面，从公司的基本面质地来看，生物医药尤其是创新药公司，港股的上市公司质地相对更靠前，因为香港在2018年就允许未盈利的生物医药公司上市，但A股是到2019年才允许未盈利的生物医药公司在科创板上市，所以可以认为第一梯队的创新药公司大部分去了港股上市，A股科创板的第一梯队创新药公司数量和比例相对较少。
所以，投资者需衡量基本面和流动性两方面进行投资。
09
美联储降息或为港股创新药带来流动性补充
全景网：美联储7月31日的议息会议维持利率不变，但鲍威尔在记者会表示，如果经济继续保持当前走势，最快可能在9月讨论降息。随着降息预期提升，会对医药板块带来哪些利好？
马君：如果美联储真的降息，则有可能为港股创新药企业带来流动性的补充，美国生物医药的一级和二级的投融资也将有所升温。
不过，美联储是否降息还要持续跟踪美联储会议的态度。美国的经济数据、通胀数据、就业数据等都很重要，但更重要的还是美联储发言的态度和口吻。在过去一年多的时间里，我们也在持续观察美联储降息情况，从数据上，我们只能跟踪市场短期的波动，到底降不降息，其实市场预期一直都在变化，最关键的还是美联储每一次议息会议，包括年会的态度、口吻。
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创新医疗器械关注设备出海及耗材进口替代
全景网：除了创新药，近年国家对创新医疗器械的发展亦给予支持。您如何看待医疗器械板块的投资机遇？有哪些细分赛道值得重点关注？
马君：创新医疗器械也是我们非常关注的领域。从2020年开始，我国的创新医疗器械就已经走出国门，在当时全球短缺的背景下，打入了海外的医疗体系，尤其是呼吸机。所以医疗器械出海一直是我们非常看好的领域，相当于一个良性循环，前几年我国实现了医疗器械出海较大的成绩后，也在不断对产品进行更新迭代，产品力有所提升，希望能有更多的产品出海。
同时，在医疗器械的耗材领域，一些中低端的设备已经大部分实现了国产化，而一些特别高端的设备还是外资占更大的比重，但我国已有公司进攻这些赛道，不管是出海还是国内销售都不错。
所以对于医疗器械，一方面是设备的出海，加上国家对医疗设备以旧换新的政策支持；另一方面是耗材的自主可控和外资进口替代投资逻辑，尤其是IVD、内窥镜及电生理等领域都存在非常大的国产替代投资机会，所以要持续关注这些领域的国产替代进程及出海数据。
此外，因为医疗器械非常复杂，不仅有医院的常规检测，有术前的特殊检测，还有一些比如呼吸道疾病的检测，其中也存在一些阶段性的投资机会，比如对于有呼吸道检测海外资质的公司，由于美国卖的检测盒特别贵，所以可能在呼吸道检测领域会有阶段性的主题机会。
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中药属泛红利国企主题板块
全景网：近年来，中药的上游中药材持续涨价，此外，中药因其高股息特征，也引起了市场不少的关注。您怎么看待中药的投资价值？什么样的主题催化值得投资者关注？
马君：中药是我们中华民族文化的瑰宝，与西药相比，中药自主可控。从2019年开始，国家出台了非常多的政策进行支持，一直积累到2021、2022年，迎来行情的爆发，加上去年感冒药、呼吸道感冒类药物的业绩大爆发，中药的行情从2022年一直持续到今年6月份，包括中药ETF的走势也一直不错。我觉得主要有两方面原因：一是政策支持，二是近几年公司业绩非常好。因为中药企业以国企居多，业绩增长相对比较稳定，包括一些类奢侈品的名贵中药、中药的创新药，也是国企为主。所以，中药可以认为是一个泛红利国企主题的板块。今年上半年，医药板块里泛红利风格的板块走势也相对较好，包括中药、医药流通、血制品等。
我认为，中药作为国企改革主题，上半年提到的一些市值管理主题，都是非常重要的投资机会，但投资者也需观察更长期的整体业绩增速；下半年可能会有中成药的集采，如果集采的降幅不是很高，那么中药也值得再次关注。
中药和创新药不太一样的地方是创新药的爆发力很强，而中药是一个处于稳定增长、国企居多的板块。
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建议组合投资+多样化定投
全景网：近年来医药板块的整体表现，以及板块内的上市公司涨跌幅均有着较大的变动。在复杂多变的市场面前，投资思路也需要与时俱进。为了更好地把握医药板块的投资机会，您对于普通投资者有何配置建议？能否分享一下您的投资策略和思路？
马君：一方面，关注仿创药企，即仿制药和创新药业务都有的企业，这种药企一般有仿制药的业务作为利润贡献，也作为研发来源，平台会更大，公司也更大。重视仿创药企中的上市公司，基本都是相应赛道的龙头，哪怕在某个阶段，技术没有跟上目前最新的技术水平，但由于其具有强大的研发和销售平台，可能过段时间也能跟上。所以大家可以关注仿创药企龙头的投资价值。
另一方面，对于爆发性非常强的biotech企业，投的管线哪些能成功，哪些会失败，有非常多的不确定性，投资上也像开盲盒，所以建议投资者做组合投资。
综合来看，我觉得配置ETF是一个不错的选择，既有仿创药企龙头，也有biotech的组合。目前，市场对于医药的风险偏好比较低，往后看，我觉得三季度由于去年医药的业绩是一个低基数，加上年底又有一波医保谈判，风险不会很大，市场的流动性可能是更需要考虑的一个系统性因素。
目前，医药板块处在一个磨底位置，投资者可以逐渐进行多样化的定投。我们更希望大家进行底部定投，不要追高，而多样化定投，则是在位置低的时候稍微定投多一些，位置高的时候稍微克制一些。
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看好创新药未来结构化提升的投资逻辑
全景网：医药投资是一个长坡厚雪的赛道。最后，如果用几个关键词总结医药板块未来的投资主线或投资价值，您会用哪几个词？
马君：医药确实是一个长坡厚雪的赛道，因为需求非常刚性，只要产品力足够，除了国内市场，出海则是更广阔、利润更高的市场。医药也是一个很复杂的板块，通常被视作一个小大盘，成长风格、价值风格等都有。至于未来医药板块的投资主线，关键词有几个：
创新药高成长。如果投资者比较偏好高成长，创新药是较好的选择，这是一个高成长赛道。
中药泛红利。如果投资者偏好稳增长，中药等泛红利板块更适合。
目前低估值。整体来看，目前医药板块的估值不算贵，尤其是创新药估值更低。我看好整个医药产业，尤其是创新药未来结构化提升的投资逻辑。
